Der Kupon, der nicht aufgedruckt war
Es gibt zwei Arten von Wertpapieren, und der Unterschied zwischen ihnen hat die Finanzwelt hundert Jahre lang in die Irre geführt.
Eine Anleihe sagt dir, was sie kostet, und sie sagt dir, was sie zahlt. 92 Euro Kurs, 5 Euro Kupon. Jeder Mensch rechnet daraus in drei Sekunden die Rendite aus.
Niemand prognostiziert die Rendite einer Anleihe. Niemand diskutiert sie, niemand schreibt eine Studie darüber. Man liest sie ab. Und wenn eine Unternehmensanleihe 5 % bringt, während der Bund 2 % zahlt, dann sagt kein Mensch, der Markt habe sich geirrt. Jeder versteht sofort: Die drei Prozentpunkte sind der Preis fürs Ausfallrisiko. Wer sie haben will, muss das Risiko tragen. Manche dieser Firmen fallen tatsächlich aus — sonst wäre es keine Prämie.
Eine Aktie gibt dir nur die Hälfte. Der Kurs steht da. Der Kupon nicht.
Und genau daraus ist die gesamte Aktienanalyse geworden, was sie ist. Wenn der Kupon nicht aufgedruckt ist, bleibt scheinbar nur eines: raten. Also hat eine ganze Industrie ein Jahrhundert lang geraten. Gewinnschätzungen, Kursziele, Analystenmodelle, Quartalsprognosen, Sell-Side-Research.
Die Bewertungsgleichung wurde die ganze Zeit über benutzt — aber immer in dieselbe Richtung: Ich schätze die Gewinne, ich setze meine Wunschrendite ein, ich errechne den fairen Wert, ich vergleiche ihn mit der Börse. Die Formel war eine Maschine zum Finden von Fehlern des Marktes.
Und sie hat nie zuverlässig funktioniert. Sie konnte nicht: eine Gleichung, zwei unsichtbare Größen. So etwas ist nicht auflösbar.
Dann kam die Frage, die alles auf den Kopf stellt, und sie ist von einer fast ärgerlichen Einfachheit:
und bei der Aktie prognostizieren wir sie?
Der Unterschied ist ja nicht die Natur des Papiers. Es ist einzig und allein, dass der Kupon nicht aufgedruckt ist.
Also: nicht den Preis suchen. Der Preis steht da, den hat der Markt längst geliefert. Die Unbekannte ist die Rendite. Man muss die Gleichung nur andersherum lesen.
Bleibt ein Problem. Man braucht immer noch den Kupon. Und man will ihn nicht raten — Raten war ja gerade das, woran hundert Jahre gescheitert sind.
Die Lösung ist nicht, den Kupon besser zu schätzen. Die Lösung ist, ihn ablesbar zu machen. Und dazu braucht man ausgerechnet die langweiligste Zahl in jeder Bilanz: den Buchwert. Das Kapital, das in der Firma steckt. Keine Meinung darin, keine Erwartung, kein Kursziel. Nur Buchhaltung.
Man misst zweimal gegen dieses eine Lineal:
- Was kostet die Firma, gemessen an ihrem Kapital? → das ist Value
- Was verdient die Firma, gemessen an ihrem Kapital? → das ist Profitabilität
Beides ist sichtbar. Beides steht in öffentlichen Unterlagen, die jeder hat. Und legt man beide Messungen zusammen, kürzt sich das Lineal heraus — der Buchwert verschwindet vollständig aus dem Ergebnis. Übrig bleibt: Gewinn geteilt durch Preis.
Der Kupon der Aktie. Ein „Faktor", der sich am Ende selbst wegkürzt, war nie ein Faktor — er war der Maßstab.
Das ist der ganze Coup. Nicht besser prognostizieren, sondern eine dritte, stumpfe Größe einführen, an der sich die unsichtbare eliminieren lässt.
Es sind zwei Ablesungen an einem Lineal, das sich selbst wegkürzt.
Jede Aktie der Welt hat damit eine ablesbare Rendite. Und die sind sehr verschieden.
Die naheliegende Reaktion darauf ist falsch. Die hohen sind keine Schnäppchen. Sie sind hoch aus demselben Grund, aus dem die Unternehmensanleihe mehr zahlt als der Bund: weil es unangenehmer ist, sie zu halten. Der Markt vergütet Unbehagen. Er hat sich nicht geirrt — er hat einen Preis genannt.
Und hier kippt die Sache in etwas, das man vorher nicht gesehen hat:
Aber damit ist noch lange nicht festgelegt,
wie viel man von jeder halten muss.
Der Weltindex gewichtet nach Börsenwert. Das ist eine völlig korrekte Art, korrekt bewertete Firmen zu halten — die neutrale, die kostenlose, die, die sich selbst pflegt. Es ist aber nur eine. Sie ist die Voreinstellung, nicht die Wahrheit.
Sobald du den Kupon jeder Firma ablesen kannst, kannst du dich entscheiden, mehr von denen zu halten, wo der Markt die höhere Vergütung ausgeschrieben hat. Du widersprichst niemandem. Du behauptest nicht, irgendetwas sei falsch bepreist. Du hörst nur auf, die Voreinstellung für alternativlos zu halten.
Es gibt nur mehr als eine richtige Art, denselben Markt zu besitzen.
Und jetzt kommt die Frage, an der die ganze Geschichte hängt — die, die ein aufmerksamer Zuhörer irgendwann stellt: Wenn der Markt richtig bepreist und jeder das seit 1992 lesen kann — warum bekomme ausgerechnet ich noch etwas davon?
Die Antwort ist der schönste Teil, und sie steckt in einem Wort, das man leicht überliest: Ein Marktpreis ist ein Gleichgewicht. Er stellt sich genau so ein, dass alle vorhandenen Aktien von den vorhandenen Anlegern gehalten werden. Damit spiegelt er nicht „das Risiko an sich" — er spiegelt, wie unangenehm dieses Risiko für den durchschnittlichen Halter ist.
Aber es ist der Preis des Kollektivs.
Und jetzt schau dir an, wer dieses Kollektiv ist. Der Fondsmanager, der drei schwache Jahre hinter dem Index beruflich nicht überlebt. Der Pensionsfonds, der quartalsweise Rechenschaft ablegt. Der Privatanleger, der monatlich ins Depot schaut und beim zweiten schlechten Jahr verkauft. Geld, das in fünf Jahren gebraucht wird.
Für all diese Halter ist Abweichung wirklich teuer — sie kostet Karriere, Mandat, Nachtruhe. Diese Kosten sind real, und sie stecken im Preis.
Ein Mensch mit dreißig Jahren Horizont, ohne Vorgesetzten, ohne Quartalsbericht, ohne Liquiditätsbedarf, in einem Vertrag, der das Aussteigen ohnehin erschwert — der ist nichts davon.
das dich weniger kostet als den Durchschnitt.
Kein Fehler des Marktes. Kein Informationsvorsprung. Kein Schnäppchen. Der Preis ist gegen den Durchschnitt geeicht — und du bist nicht der Durchschnitt. Das ist die ehrlichste Erklärung dafür, warum die Sache seit über dreißig Jahren öffentlich ist und trotzdem noch da.
Deshalb auch das falsche Wort dafür: abstauben. Abgestaubt wird, was andere übersehen haben. Hier übersieht niemand etwas. Es wird bezahlte Arbeit geleistet — und die Arbeit besteht darin, jahrelang hinter einem simplen Weltindex zu liegen und trotzdem nicht auszusteigen.
Weil es seit 1992 in jeder Bibliothek steht und gratis ist.
Genau darin liegt die Pointe. Alle haben es gelesen. Und dann haben fast alle es so gebaut, wie die Branche Dinge baut: ein Index, ein Stichtag, eine Kennzahl, einmal im Jahr neu sortiert.
- Am Stichtag handeln alle gleichzeitig — und alle wissen es Wochen vorher. Das kostet.
- Eine einzelne Kennzahl führt geradewegs in die Firmen, die zu Recht billig sind. Das kostet.
- Einmal im Jahr sortieren heißt, elf Monate mit veralteten Rängen zu leben. Das kostet.
Am Ende ist von der Prämie beim Kunden nichts mehr übrig — und dann heißt es, der Faktor funktioniere nicht.
Dimensional hat die Erkenntnis nicht gehabt. Fama und French haben sie veröffentlicht, und Dimensional hat dreißig Jahre lang die Installation gebaut, die dafür sorgt, dass unten noch ankommt, was oben eingespeist wurde: kein Index, kein Stichtag, tägliche Ränge, beide Messungen gemeinsam statt nacheinander, und Handeln als Liquiditätsgeber statt als Nachläufer.
Bauen offenbar nicht.
Bei einer Anleihe steht die Rendite praktisch drauf — Kurs und Kupon, fertig. Bei einer Aktie fehlt der Kupon. Deshalb hat die Branche hundert Jahre lang geraten statt gerechnet.
Die Lösung war nicht besseres Raten. Man misst zweimal gegen dieselbe langweilige Bilanzzahl: was die Firma kostet, und was sie verdient. Legt man beides zusammen, fällt die Hilfsgröße raus, und der Kupon steht da.
Damit hat jede Firma eine ablesbare Rendite — und keine davon ist falsch bepreist. Die hohen sind hoch, weil es unbequemer ist, sie zu halten. Wie bei Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen.
Und daraus folgt der Punkt: Der Index gewichtet nach Börsenwert. Das ist richtig. Es ist nur nicht die einzige richtige Möglichkeit. Wir halten dieselben Firmen — nur lehnen wir dorthin, wo der Markt mehr dafür zahlt.